株主総会、今年の注目点

2019年３月に開催された12月期決算企業の株主総会では、社外取締役の選任や退職慰労金などの議案に対して株主からの反対票が目立ちました。
賛成の比率が50%台と極めて低い水準にとどまるケースもありました。三井住友ＤＳアセットマネジメントでは、ここ１年の議決権行使の中で、反対票を投じたケースはどんな議案が多かったですか。

当社が反対票を投じたのは、自己資本利益率（ＲＯＥ）や業績基準に抵触するケースと不祥事関連が多いです。ただ、３カ月ごとに反対率をみると、３割前後で上がったり下がったりと、トレンドが大きく変化したわけではありません。当社は他社より厳しい基準を設けていると考えていますが、投資家全体でも判断基準は厳格化の流れのイメージがあります。

コーポレートガバナンス・コードの改訂と、世界経済の減速に伴う企業業績の頭打ちという２つの大きな変化も見逃せません。コード改訂の骨子（下図参照）として、取締役会の役割・責任重視があります。取締役会が機能しているかどうか、どのような点をチェックしているのでしょうか。また、政策保有株についてのスタンスについてもお聞かせください。

議決権行使に関する取締役会についての判断には、「経営の結果責任」と「役員会の構成が将来の企業価値向上につながるか」という２つの切り口があります。女性や外国人がいることはまだ完全な必要条件になったとは言えず、企業との対話をベースに実態に則った総合判断を心掛けています。
また、政策保有株が減らないから、すぐに議決権行使で反対するというわけでもありません。これに関しても、例えば「自己資本に対する（政策保有株の）比率が高い」企業に対して「資本効率をどう考えているか」をテーマにした対話を行うなど、実態を把握することが重要です。

2014年に経済産業省がまとめた「伊藤リポート」をきっかけに、ようやく企業にも資本コストの意識が高まってきました。最近はROIC（投下資本利益率）を重視する企業が増えていますが、投資家はむしろ、ROICからエクイティ部分を取り出した株主資本コストに注目しています。

議決権行使基準を変更する機関投資家が増えています。社外取締役の好ましい人数や、一律のROE基準に対する批判について、どう考えますか。

当社では議決権行使に関連して、見るべきポイントを明確にしています。
判断基準の主な考え方として、１つは業績やROEなど経営結果に対する評価です。ROEが上場企業の中央値を３年連続で下回り、実態などを考慮しても株主の視点で問題ありと判断した場合は、取締役の再任に原則として反対するなどの内容です。
ただ、例えば地方銀行はゼロ金利政策の影響で業界ぐるみで厳しい状況で、企業毎の裁量の余地が少ないために他の業種とは異なる対応を行うなど、判断基準に柔軟性を持たせていることも特徴です。

議決権行使助言会社は社外取締役の人数やダイバーシティ（多様性）について、賛成の条件を厳しくしようとしています。ある助言会社は今年から、主要企業に限定して、役員に１人も女性がいないと反対しています。

ダイバーシティについては、企業価値向上に貢献する役員であることを大前提として、その上で総合判断に努めています。もちろん、法律などで規制が課されれば、それに従います。助言会社の意見は参考にはしますが、議決権行使判断基準は独自のものを作成しています。

今年の株主総会で注目される議案として
（１）経営トップの選任
（２）社外取締役の選任
（３）利益剰余金の処分案
（４）株主提案
の４つがあります。

基本的に、経営トップや社外取締役の選任の重要性は変わりませんが、加えて、剰余金処分と株主提案に対しては、より注目度が上がっているイメージがあります。
企業業績の足踏み状態があることを背景に、投資家の視線が配当や自社株買いを含めた株主還元に向いているイメージがある中で、アクティビストの株主提案、特に会社提案を上回る増配の株主提案というケースでは、配当を支払うことに無理がないと判断すれば賛成する可能性は高いです。
機関投資家は、常にアセットオーナーや最終受益者の利益を考えて行動すべだと考えています。

議決権行使と企業との対話についての考え方をうかがえますか。

ESG（環境・社会・ガバナンス）、議決権行使、資本効率、業績など投資先企業の価値向上に関するテーマについて対話し、業績予想に反映するなどしながら、株式市場全体の底上げにつなげたうえで中長期的な投資リターンを実現するのが、当社が考える責任投資のインベストメント・チェーン^※です。
企業価値の向上に結びつくかどうかが、機関投資家の議決権行使のよりどころです。